题图：Mirror  | 摄影：张华伟

市场是有效的吗？

这个问题，我一直没有想明白。

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提出「市场有效假说」的尤金·法玛（Eugene Fama）认为，在法律健全、透明度高、信息披露良好的股票市场，一切有价值的信息已经及时、充分、准确地反映在股票价格中，大部分投资者很难获得高于市场平均水平的超额利润。

巴菲特完全不同意这个观点。

他说，如果市场真的是有效的，那过去这些年我就不会拥有那些投资机会，也不会连续多年战胜标普 500 指数。

为了进一步证明自己并不是幸存者偏差，他在著名的《格雷厄姆和多德都市俱乐部的超级投资者》的演讲中，列举了同样师从格雷厄姆的其他几位投资大师的超额业绩。如果市场是有效的，这样一群人为什么会存在呢？

另一个投资人经常反驳「市场有效假说」的论据是股票短时间的大幅波动。

拿「拼多多」来举例。

2020 年 2 月，拼多多股价为 36 元；

2021 年 2 月，拼多多股价最高涨到 212 元；

2022 年 3 月，拼多多最低跌到了 23 元。

两年的时间，先涨了将近 10 倍又跌了将近 90%。

拼多多本身有那么大的变化吗？

这样的过山车显然证明，市场是无效的。

2

我困惑的第二个点在于：群体智慧在股票市场为什么会失灵。

如果把一头牛（我没有举熊的例子）牵到你面前，让你猜它多重。

你的答案可能会离真实数字差很远。

但如果让更多人，比如 100 个、1000 个人来猜，然后取这些数字的平均值，大概率，我们会得到一个相当准确的值。

这也被称为「群体智慧」（The wisdom of the crowd）。

但一到股市中，群体智慧好像就让位给了羊群效应，就像上面拼多多股价的例子。

经济学家眼中的理性人，一来到股市就会暴露自己身上的各种缺陷，比如「锚定效应」、「损失厌恶」、「归因谬误」……

如果是这样，市场又怎么能被称作有效呢？

然而，在美股市场，越来越少的基金经理能够跑赢标普 500 指数，甚至就连巴菲特这两年都持续跑输。

数据仿佛又说明，市场真的是越来越有效。

但在 A 股市场，还是有大量的基金经理可以跑赢沪深 300 指数，从这个数据来看，市场似乎还是挺无效的。

到底怎么回事？

3

两个毫不相关的偶然事件，给了我灵感。

前一段，我偶然拿起了很久以前曾经看过的日本围棋大师藤泽秀行的自传《胜负的艺术——我的围棋之路》。

书中，藤泽秀行讲述了这样一个故事：

「在将棋九段芹泽博文去世前几个月，我们曾就『关于将棋和围棋，我们到底知道多少』这样的问题聊过天儿。如果神仙知道一百，那我们知道多少呢？

我们各自把想好的数字写在纸条上，亮给对方看。两个人写的竟完全一样。非六则七。其实六七也有点儿不自量力，没准儿还要少。人的大脑经过几万年的进化将近一百的时候，也许突然发现，原来神仙知道的是一千。」

这就是那句著名的「棋道一百，我只知七」的来历。

世界围棋冠军柯洁在输给 AlphaGo 后的一次采访中说：如果棋道一百的话，我曾经以为自己接近五十了。现在才知道，自己所知连六、七都到不了。

AlphaGo 的横空出世，推倒了人类棋手对围棋的很多认知。

很多棋手从小被教育的「禁招点」，也就是绝对不能下的棋，反而在有些情况下是成立的。而很多被棋界公认多年的定式，则轰然崩塌。

野狐围棋网 CEO 耿进在有关围棋的纪录片《7%》中说：

「AI 把围棋的殿堂大门给轰开了以后，我们发现里面空无一人。我们觉得有很多殿堂级的大师，但现在发现他们其实并没有登堂入室，可能离真理还非常远。」

棋道一百，我只知七。

股道一百，我们知道多少呢？

4

前一段，我的伙伴给我发了霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中有关「有效市场假说」的一段话。

事实上，这本书我曾经看过很多遍。但显然，当我自己的背景信息和思考不够多时，很多部分我只是看过，并没有读懂。

霍华德·马克斯说：

「谈到有效市场假说时，我也用了『有效』这个词，不过我使用了其『迅速、快捷地整合信息』的含义，而不是『正确』。我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识一定是正确的。

想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识的观点。」

迅速、共识，而非正确。

5

股票市场最重要的事情是什么？

定价。

也就是确定一个公司的价格：股票的价格、公司的市值。

股票，或者说公司的价值是什么？

是公司未来的现金流。

我们凭什么去预测一个公司未来能赚多少钱？

需要两个东西：

1）信息；

2）认知。

先说「信息」。

在格雷厄姆写下《聪明的投资者》的年代，普通投资者连拿到上市公司的运营数据都非常困难，更别提更多的信息。因此，那时的定价空间距离「准确」的价值，经常有很大的偏差。谁获得了更多、更快、更准确的信息，也就获得了优势。

而现代社会的金融市场，无论是美股还是 A 股，在信息披露的及时性、准确性和公平性上，都有了很大幅度的改善。

相对来说，投资者们可以及时、快速、公平地获取信息。

再说「认知」。

谁知道一个公司「准确」的价值呢？

就拿有知有行来举例好了。

有知有行现在成立了两年多，我们有 30 多位伙伴，服务了几十万用户，迄今还未获得商业收入。哦，不对，我们曾经卖了一些口罩，但贴着成本卖没有赚钱。

有知有行提供的服务是，帮助普通投资者理解投资的大道，通过公募基金实现自己的理财目标，陪伴他们度过市场的波动，最终获得良好的收益。

我们未来希望通过基金销售、投顾等业务来获得和我们为用户创造的价值相匹配的商业收入，但依然具有各种不确定性。

信息介绍完了。你觉得，有知有行这家公司「准确」的价值是多少？

很难。

首先，这涉及到对未来的预测。有知有行能坚持到实现商业收入吗？它们的投资理念够坚实吗？用户能忍住不被其它短期「更高」收益的投资策略吸引吗？……

更重要的是，每个人的认知，决定了他对这家公司有完全不同的理解。

有人认为孟岩「太讲情怀，不懂商业」，有人认为这样独特的品牌在中国金融业有巨大的价值，有人认为中国人的赌性太大以至于会接受 8% - 12% 预期收益的用户很少，有人……

事实上，我也不知道有知有行「准确」的价值究竟是多少。

6

我们效仿一下藤泽秀行大师。

假设有一个神仙，他知道所有的信息，能看穿未来所有会发生的事情。

在他眼中，有知有行的价值是「准确」的。

进而，他还知道市场上现在所有公司的准确价值，包括那些现在还没有诞生的公司。

假设，我只是假设：

在这个刹那，有知有行的价值是 10 亿，东方财富的价值是 3000 亿，招商银行的价值是 1.5 万亿，腾讯的价值是 5 万亿。

如果我们能通过一个整体来投资这些公司的话，每一万元里，就大概投资了 7000 元腾讯，2000 元招行，400 元东方财富，1.5 元有知有行。

第二天，会有新的变化和信息，神仙也会根据这些信息来重新计算出公司的价值。

比如有知有行突然有一个巨大的利好（我想了半天都没想到合适的例子什么是大利好……），价值变成了 100 亿。

我们投资的 1 万元随之变多了，资产包里的有知有行，也变成了大概 15 元。

是的，我其实在虚拟一个理想中的、由神仙来定价的指数基金。

如果有这样一个神仙的话，我们的投资就变得简单了：他总是给出最准确的、反映价值的价格，我们只需要把自己的钱换成指数基金的份额，就可以享受这个基金的增长。

但问题是，世上没有神仙，未来无人知晓。

7

最接近神仙的人是谁呢？

The wisdom of the crowd，群体智慧。

市场上的所有参与者，他们获得着大致相等的信息。他们聪明、努力地工作，根据自己的认知，对这些信息做出分析、判断，买卖股票，对公司进行定价。

他们有的人认为有知有行远远被低估其实值 20 亿；

有的人认为这个公司一钱不值；

有的人因为市场排名的压力不得不买入更多的赛道股；

有的人因为担心系统性风险，而把仓位降到了 10%；

有的人也许就是纯粹因为今天心情大好，胡乱买了几只股票；

……

不管每个独立个体的洞见怎样，群体通过报价，最终形成了市场的共识。

也许是这样：

有知有行 8 亿，东方财富 5000 亿，招商银行 2.5 万亿，腾讯 4 万亿。

显然，这和神仙的定价有所差异，但已经是一个相当「准确」的估值。

而把这些公司打包在一起，就是真实世界的指数：比如沪深 300 指数，比如标普 500 指数。

站在这个时点，有知有行、东方财富、招商银行、腾讯、其它股票，经过风险调整后，它们未来的预期收益率是一样的。

它们未来的预期收益率是一样的。

8

你可能没有意识到，你的每一个和指数不同的投资动作，都是在告诉市场，你比它多知道些什么。

如果你 All in（全仓投入）有知有行，其实你是表明，你比市场多知道些什么；

如果你持有 50% 的股票和 50% 的现金，其实你是在表明，你比市场多知道些什么；

如果你的配置比例和上面指数的比例不一样，其实你是在表明，你比市场多知道些什么；

如果你超配新能源、芯片、白酒，其实你是在表明，你比市场多知道些什么；

……

这当然不是不可以，甚至，这才是超额收益的来源。

但重点是，你是不是真的比市场多知道些什么。

最近一年，每当我想做一些交易时，我在内心经常问自己的一句话就是：

我凭什么比市场多知道些什么？

更快的信息？更深的洞察？更多的思考？

而每当我问完自己这句话，绝大多数情况下，我都会发现，我好像并没有比市场多知道些什么。

投资人李录在《文明、现代化、价值投资和中国》中说：

「你的回报率会源自于几个洞见，而且数量绝不会多，两只手就能数得过来。你穷尽毕生努力 50 年，可能也就得到那么几个真正有分量的洞见。但你获得的这些洞见是独一无二的，其他人都没有的。

这些洞见从何而来呢？只有一个途径：怀着无穷的好奇心、强烈的求知欲，去不断地学习、终生学习。你学习到的一切知识都是有用的。

只要我违背价值投资三条原则的任意一条，就会犯错。当我获得的信息不够准确，或不够完整，我就会犯错；当我以为自己获得了洞见但其实压根就不是洞见的时候，就会犯错。」

这也是芒格不停在说的「能力圈」。

通过不断的学习，你可能会在少数几个领域内，发现了你真的比市场多知道些什么的地方。在这个小小的圈里，你的认知和信息，让你比市场、比其他人的共识，能做出更好的判断。

这就是超额收益的来源。

但如果这个「能力圈」超过了你的能力，或者其实是因为运气，市场最终还是会把你曾经获得的收益拿走。

9

用这个标准，我回顾了自己投资一路走来的案例：曾经让我赚过钱的封闭式基金、中国平安、茅台、格力、腾讯、投资实证……

我承认，除了「投资实证」外，能称得上真的比市场多知道些什么的，可能只有「封闭式基金」这个案例。

2005 年到 2008 年，我刚刚开始学习投资，对市场充满了敬畏。

当时，我们创业做财帮子。我负责基金数据的处理，采集、分析了市场上全部的开放式基金和封闭式基金的净值、价格、分红、折价率等数据。

2008 年底，大盘不到 2000 点，很多封闭式基金的折价率很高。

通过分析我发现，即使未来几年大盘仍然在 2000 点，通过折价率的回归，以及大比例分红造成的折价率缩小，投资封闭式基金大概能获得每年 10% ～ 15% 左右的收益。

再加上大盘估值的「合理」回归，年化就有 30%。

如果，再加上基金经理选股带来的超额收益（见上），年化收益就更高了。

我不敢相信会有如此好的机会，于是把我的分析写成邮件，发给了当时著名的和讯基金论坛，以及行业里我相识的几个基金经理和投资人，大家都觉得没什么问题。

可是，我很好奇，为什么会有如此离谱的价格（共识）呢？

一个我很敬重的投资人回答我：

这时候，很多人已经不得不卖了。无论是因为恐慌、流动性还是杠杆，他们卖的时候已经是由「恐惧」支配，而不是大脑支配了。

这样形成的共识，怎么可能正确呢？

我把股票和开放式基金清仓，分散投入到了几只封闭式基金上。

这是我投资获得的第一桶金。

这也是唯一一次，我觉得重新来过依然可以战胜指数的案例。

而其它几次，不过是因为我坐上了中国经济，特别是城市化和房地产这艘大船上获得的收益而已。

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市场价格包含了很多信息，我只知道其中很小的一部分。

我越来越敬畏这句话，也把它作为我的投资体系中最核心的一条原则。

绝大部分时间，市场都是对的，当我的感受和它不一致时，我总在想它在试图告诉我什么。

极少部分时间，当我清晰地、笃定地、喜悦地发现我真的比市场多知道些什么的时候，那就是不错的投资机会。

如果你看完这篇文章，再用这句话去检验有知有行的投资策略的话，可能会有新的发现。

为什么以宽基指数（沪深 300、中证 500）为主？

为什么要谨慎选择行业指数，并且控制它们的比例？

当我们用温度计控制仓位的时候，是不是真的比市场知道些什么？

为什么我们目前没有选择主动型基金？

我们希望牢牢地待在自己的能力圈里，给出负责任的策略和建议。

当然，我们也在不断学习和进化。

当我们真的有能力、有信心挑选更多的行业，真的可以找到那些能「比市场知道更多」的基金经理时，也会把他们纳入我们的投资组合。

我们对自己有一个要求：不欺骗自己。

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藤泽秀行大师说：棋道一百，我只知七。

我觉得：股道一百，我只知一。

这没什么可丢人的。

在投资这条路上，看似知道的越多，越觉得自己不知道的更多。

托勒密说地球是宇宙中心，

哥白尼说太阳是宇宙中心，

现代天文学则证明太阳系都不过是宇宙的一粒尘埃，

未来还会有什么发现？

无人知晓。

好在，在投资这条路上，

当傻钱意识到自己的局限时，

它就不再傻了。

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