回购注销和股权激励那些事儿

返回首页 永远好奇的唐朝 唐书房 2021-09-08 20:21:00 👍赞 (2)
《老唐实盘周记20210828》一文里,老唐谈及分众计划将已回购的2.36亿股注销时,写过这么一句话:
“(分众)本期计划将以前均价6.29元回购的235680554股注销,相当于又将额外的约14.8亿现金分给了股东”。
部分朋友表示看不懂这个因果关系,给老唐发来不少问题。合并同类,这些问题大体可以归集为五个:
①为什么回购注销就相当于现金分红?
②回购不注销,就是公司“耍流氓”吗?
③企业对员工实施股权激励,回购和增发哪种对股东更有利?
④股权激励,为什么会产生费用,这笔费用是如何计算的?
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为?
因为忙着搬家,对这些问题也没顾上回复,答应几位朋友有空会码文聊聊这事儿。今天就填这五个坑。
①为什么回购注销就相当于现金分红?
很多朋友不能理解回购注销为什么相当于现金分红,这往往是因为潜意识里认为“货币”才是财富,非货币形式都不是财富。
我们将回购注销这件事拆成三步来看,就比较容易懂了。
第一步:假设某公司总股本1000万股,每股内在价值为10元,假设此时市场股价正好反应了内在价值,也是10元,即企业的内在价值和市值都恰好是1亿元。
——注意,股价并不经常正好等于价值,反而是经常低于或高于价值。
此处先假设股价刚好等于内在价值,因为后面老唐还要借这个假设谈回购对股东的利弊。
此时,假设公司现金富裕,也找不到什么合适的投资渠道,于是按照每股10元的股价,从股市里回购了200万股,共计支出现金2000万元。
——再注意,这2000万现金被卖掉这200万股的股东带走了。
第二步,公司将买回来的200万股,按照每4股分1股的比例,全部分给剩下的股东。
假如你原本持有8万股,拥有公司0.8%的所有权,现在变成持有了10万股,拥有公司1%的所有权
——又要提醒注意,这里有个坑。你原本持有公司0.8%的所有权,但当时公司价值是1亿,你的持股价值是80万。
分掉2000万现金之后,公司价值变成了8000万,你的持股比例虽然提升至1%了,但持股价值依然是80万。资产并没有增值。
现金分红这个行为,本身不产生任何增值。
重复一次:现金分红不产生资产增值。
现金分红,只是将股东间接控制的企业资产,转化为直接控制的现金资产。
它只是财富从左口袋转移到右口袋,本身不创造价值——这一点,市场很多投资者,包括很多资深投资者都是糊涂着的
反而很多新入市的投资者会很直观的发现:分红要除权,每股分1毛,股价跌1毛,身家并没有增加1毛。甚至如果是因为持股期短于1年,税务局还要扣税,导致身家缩水一两分钱。
既然这样,分红究竟有什么用处呢?
分红的作用,一是佐证了公司账上有真金白银,净利润不只是个账面数字;
二是在公司寻找不到更好的投资渠道时,将经营所获利润反馈给股东自由处理;
三可能会对部分股东产生心理安慰作用。有可预期的金钱流入,那种掌控感会让很多人内心特别踏实
其他其实也没啥作用。
对于能够确信其利润没造假的企业,股息率高低一贯不是我选股要考虑的指标。
对于类似茅台这种,钱堆在账上只能获取银行存款的,不分红的确是扣分项。
但对于能够找到高回报率投资方向的企业,不分红才是最有利于股东的行为。
接着说第三步,第三步稍微有点绕。
一间公司的股票等比例扩大和缩小,公司价值不会发生变化,股东持股比例也不会发生变化。
今天腾讯的总股本96亿股,公司无论将其一拆十,变成960亿股,或是十合一变成9.6亿股,腾讯公司的总价值不会增加也不会减少,每位股东所持公司的比例、所对应的价值,也都没有任何变化。
如果能理解等比例扩大或缩小,企业总价值和股东持股价值没有发生变化,那么我们也就可以理解注销行为了:
上述案例中持有1000万股的全体股东,同时拿出来20%股份注销掉,缩减公司股本至800万股,此时公司价值和股东持股价值,与注销前相比,没有发生任何变化。
这就是回购注销相当于现金分红的过程及逻辑。
既然回购注销=现金分红,那为什么企业不直接现金分红,反而要绕这么大个圈子呢?
这通常有三个理由。
第一个理由:现金分红方式要纳税,回购注销可以省下这笔税款。
目前A股市场,个人股东持股期低于一年,需要缴纳5%~20%不等的红利税——或者叫股息税,也就是对个人股东因分红所得而被征收的个人所得税;
港股市场则根据股份公司注册地不同,有10%~28%不等的红利税。
回购注销这种方式,效果等同于现金分红,但所有股东均不需要再缴纳这笔税收。
西方发达国家股市里,除了常规的利用回购避分红税之外,还经常有举债回购,通过债务利息税前扣除的规则,减少公司应纳税所得额的操作技巧。
当然,这种为了股东利益,亮出利爪薅税务局羊毛的事儿,国内还相对少见。理由你懂的
第二个理由,也是最关键的理由:公司在市值低于企业内在价值时回购并注销,带给股东的回报比同等金额的现金分红高。
还是拿前面的例子说,如果公司的内在价值是10元/股,但公司的回购成交价是6元,同样的回购200万股,只消耗公司现金1200万。
由此造成,回购注销前你持有8万股,占比0.8%,价值=10000×0.8%=80万。
回购注销后你依然持有8万股,但占比提升为1%,价值=(10000-1200)×1%=88万,提升幅度达到10%。
它反过来也成立。如果企业内在价值为10元,但公司以12元的价格回购,那就是瞎搞,是损害股东利益的行为。
这个数学计算过程,应该都能做吧?我就不列了。
所以,回购注销=现金分红,但是否优于同等金额的现金分红,却需要我们对企业的内在价值有个大概的认识之后,才能做出判断。
只有显著低于企业内在价值的回购和注销,对于留下的公司股东来说,是优于现金分红的行为。
拿正在回购的腾讯以及即将注销的分众来说,腾讯本轮自8月19日起至9月7日累计回购223.18万股,耗资约10.4亿,回购均价约466.3港币。
请注意,老唐实盘表格里很早就给出了腾讯的理想买点:3.6万亿人民币市值,对应450港币(450港币×港币兑人民币汇率0.83×总股本96亿≈3.6万亿)。
所以,这个回购价格在我看来,是在明显低估时实施的回购,优于对股东实施10.4亿港币的现金分红。
同样,分众是计划将均价6.29元回购的约2.36亿股注销。对于分众,老唐已经在7.21元位置买入(实际成交均价7.248),目前股价也远高于6.29元。所以,这个注销计划,在我看来同样优于拿14.8亿现金出来分给股东。
但是,因为企业内在价值是个估计值(所以才叫估值),是一个主观认识,并没有一个法定的标尺,因此,也会有企业决策层浑水摸鱼,在股价没有低估甚至处于高估状态时,动用公司资金实施回购。
其行为相当于举着喇叭喊:本公司目前股价严重低估,走过路过、千万不要错过啊,大家快来买快来买,手快有、手慢无哦
同时,回购资金是直接增加了市场买入力量,会从边际上推动股价向上(所以市场炒家喜欢一切回购,无论是高估还是低估时的回购),从而实现某些不可告人的目的。
这是普遍存在的回购第三条理由。只不过没有哪家公司愿意承认自己是基于这条理由实施的回购
最终,归纳这个问题的答案是:
回购注销=现金分红;
回购行为是推动股价向上的新增力量(注意,不是保证上涨);
回购一定有利于市场炒家。
回购是否有利于公司股东,要看回购市值是否显著低于企业内在价值。
②回购不注销,就是公司“耍流氓”吗?
这个答案可以简单粗暴:不是。
回购注销=现金分红,那么不注销就相当于不实施现金分红。
前面说过了,现金分红并不增加企业价值,所以不分红也不会减少价值。
它只是企业资产从现金形态变换成股权形态,是个中性的行为。
回购不注销,通常是公司计划将回购的股票用于股权激励。我们可以直接理解为给员工发工资或奖金——就和企业花钱买手机、买房子来奖励员工是差不多的事情。
拿现金直接发,还是买成东西转个弯再发,对于股东来说,没区别,都是出钱钱
那么,给员工发工资奖金这件事,究竟是有利于股东还是有损于股东呢?
你所在的公司发工资给你,对公司股东是有利的还是有害的呢?
大部分人都能回答,肯定是有利的。如果你创造的价值超不过你领的工资,公司分分钟就请你吃江湖名菜爆炒鱿鱼了
所以,股权激励究竟是有利还是有害,要看激励对象是否有必要激励?激励约定的增长目标和公司支付的股权价值是否配比?
物超所值就有利于股东利益,反之就有害于股东利益。也就是说,股权激励本身的利弊,要取决于激励方案,并不是给钱(或股票)出去就是对股东不利。
另外,据管理学家们的研究成果说,给股权比直接给现金的激励作用更长效,因为股权可以帮助员工和股东成为利益共同体,更好地刺激员工的主人翁精神。
我个人不是很相信这种说法,姑且一听吧
接下来的问题是:③企业对员工实施股权激励,回购和增发哪种对股东更有利?
我的答案是:没区别。直接用回购股做股权激励=注销回购股票,然后激励时再增发新股。
涉及到工商变更及董事会权限约束的,一般习惯用回购股做股权激励,简单快捷。
不涉及工商变更手续或者工商变更手续很简单,且股东大会给董事会授有某数量范围内酌情增发权的(港股市场叫批股),一般习惯回购后就注销,需要激励时再批股。
比如分众和洋河就是前者,而腾讯就是后者。
这两种方式对于股东利益而言,没区别。都取决于股权激励对象、激励的必要性以及回购价格/增发价格,与股票来源于回购还是增发无关。
④股权激励为什么会产生利润表的费用,这笔费用又是如何计算的?
这个问题,举个比较极端的例子就容易理解了。比如你去腾讯上班,公司和你约定,没有工资,每月就给100股腾讯股票,无锁定期。
你是否从公司获取了报酬?显而易见的,获取了。
公司为了换取你的劳动,一定是付出了某种费用(要不,哪个龟儿子才愿意去坐班,对吧?)。这种费用就需要记录在利润表里。
如果这种报酬不需要计入费用,我们可以想象一种极端情况:所有腾讯的员工均采用这种薪酬方案,公司利润表里没有一分钱员工工资支出,净利润大幅飙升。
甚至可以所有的对外采购,都通过发行股票去换。整张利润表里,只有收入,没有成本。收入减去税收就是净利润——如果税务局愿意收股票折抵税款,营业收入就是净利润
这种报表数据,还能看吗?不同公司之间的报表,还能比吗?
很多朋友的真正困难,主要想不通这笔钱从哪里来的:白给100股股票,公司明明一分钱没出(市价打折增发新股给员工,公司甚至还会额外收到一笔钱),为什么要记录费用支出?
换个角度就容易理解了:白给100股,实际上是公司按照市价增发100股股票——公司银行账户上增加了一笔存款,同时资产负债表的股东权益部分,增加了股本和资本公积。
然后公司再将银行账户的那笔钱取出来,当做工资支付给你。
这笔工资就是利润表上实打实的费用——根据岗位的不同,可能记录在成本、销售及市场推广费用或一般及行政开支里,分别对应A股财报的营业成本、销售费用及管理费用。
只不过,现实世界里的员工激励方案,往往没有当日结算,当日可出售这么简单透明。
它们通常都有股权的锁定期要求,所以并不能直接将股价(或差价)计入工资,而是要用历史波动率、锁定时间等多种因素,套用模型去估算相当于给了员工多少钱,再折算成相当于今天多少钱,最后分摊到整个锁定期内里。
——这部分,朋友们可参看《手把手教你读财报:新准则升级版》157~161页,知道原理就足够了,不需要你会算
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为?
这个问题我在2019年3月29日就回复过(见老唐问答之如何评估企业价值之03。答案如下:
说巴菲特不赞成使用期权或限制性股票(后文合称期权)实施管理层激励或员工激励,其实是个误传。
巴菲特只是不赞成不加分辨的滥用期权。
他对此的核心观点就三句话:
①期权应该授予对公司整体收益负责任的人,而不是见者有份;
②期权价格必须考虑到留存利润带来的自然增长因素,以及资本本身的机会成本问题。只有管理层让股东的新旧资本都跑过了资金的机会成本,才配得上得到期权;
③很多公司掌舵人完全不同意我的看法,他们将期权作为一种广泛的激励工具,也做的挺好。这样的公司不多,但确实有。我认为实践中做得好的期权,应当鼓励和坚持。
——我的观点就是学的巴神,没有什么需要补充的。
以上就是最近十天里很多朋友追问的问题,填坑完毕

声明:该文章系转载,文章版权归原作者及原出处所有,内容为作者个人观点, 登载该文章目的为更广泛的传递市场信息,并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责,本站只提供参考并不构成任何投资及应用建议,并不用于任何商业目的,我们已经尽可能的对作者和来源进行了通告,但是能力有限或疏忽,造成漏登,请及时联系我们 zhicx#qq.com ,我们将根据著作权人的要求,立即更正或者删除有关内容。